【招商轻工 - 惠达卫浴】全品类卫浴之花三十五载厚积薄发。首次覆盖“强烈推荐-A”评级！

  原标题：【招商轻工 - 惠达卫浴】全品类卫浴之花，三十五载厚积薄发。首次覆盖“强烈推荐-A”评级！

  公司凭借长期深耕的积淀和持续的研发投入，建立了卫浴全品类的产品的优点。近年来公司积极引进人才，管理日渐精益，内销和外销双轮驱动增长，预计17-19 年净利润分别为2.8、3.5、4.0亿元，同比增长33%、25%、15%，对应当前股价PE分别为24、19、16倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。

  2016年我国卫生陶瓷产量2.08亿件，同比增长4.8%，出口量占总产量40%；行业龙头惠达市场占有率为3.57%。2016年我国陶瓷砖产量110.76亿平方米，同比增长8.8%，出口量占总产量的11%；行业龙头蒙娜丽莎市场占有率仅为0.4%。

  首先，公司每年研发费用占比在3%以上，拥有发明专利18项，在原料检测环节、注浆成型环节和施釉等核心环节技术领先。其次，近年来公司积极引进人才，引进雷士照明国内营销管理团队，积极扩张国内营销网络以及布局公司供应链精细化管理。最后，惠达在国内外具有成熟的销售网络和渠道，外销端依靠美商富凯切入国外最优秀的家居终端卖场供应链；内销端公司较大一级经销商均为公司直销处人员转制，利益绑定充分，未来随着渠道下沉，发力明显。电商端依靠爆款产品叠加第三方安装配置服务实现用户需求，近年来增长迅猛。

  销售端内外并举，随着外销端美商富凯恢复增长和巴基斯坦等新市场持续贡献，内销端渠道下沉和营销发力，公司收入进入迅速增加期。管理上随着供应链等环节的精益化推进，效率持续提升。预计17-19年净利润分别为2.80、3.50、4.04亿元，对应当前股价PE分别为24、19、16倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。

  城镇化进程带来住宅用房、商业营业用房和办公用房需求的快速增长，由此衍生出对卫浴产品消费量的稳定增长。目前我国卫生陶瓷和瓷砖行业龙头品牌企业市场占有率仍较低，行业处于较为分散的状态。随着消费升级，人类对于卫浴产品等可选消费品的消费档次逐渐提高，生产的基本工艺先进、具备品牌优势的有突出贡献的公司在行业中占比将上升。

  根据国家统计局统计，2010-2016年，我国的住宅用房、商业营业用房和办公用房销售面积均保持了增长趋势，CAGR分别为6.7%、7.5%和12.5%，2016年三类用房销售面积分别达到13.75亿平方米、1.08亿平方米和0.38亿平方米。各品类用房的装修需求驱动了对卫浴产品的需求，促进了我国卫浴行业的不断发展。

  我国是世界上最大的卫生陶瓷生产国和消费国，2016年我国卫生陶瓷总产量约为2.08亿件，同比增长4.8%；近三年卫生陶瓷生产量处于低速增长状态。根据《2015年全国建筑卫生陶瓷发展综述》，2015年我国共出口卫生陶瓷7975万件，出口量约占到2015年全国卫生陶瓷产量的40%，近年来出口基本上保持了稳步增长的态势。

  国际卫生陶瓷品牌商主要占据高端市场，以科勒和东陶为代表；国内品牌主要占据中端市场，惠达、箭牌、恒洁和九牧为国内四大龙头厂商。目前我国的卫生洁具行业仍以中小企业为主，行业集中度较低，2016年惠达卫浴的卫生陶瓷年产量为743.77万件，占比当年行业年产量的3.57%。根据中国建筑卫生陶瓷协会的估计，行业前十厂商产量尚不足行业总产量的六分之一，品牌企业市场占有率占比较低，行业仍处于分散状态。

  2010-2016年期间，我国的陶瓷砖产量CAGR为6.5%，其中2016年我国共生产陶瓷砖110.76亿平方米，同比增长8.8%。2015年我国出口陶瓷砖11.39亿平方米，出口量占产量比例的11.2%，相较于卫生陶瓷行业而言对外出口依赖程度相对较弱。

  陶瓷砖领域的进入门槛相较于卫生陶瓷而言更低，行业格局更为分散。目前行业品牌企业包括马可波罗瓷砖、蒙娜丽莎瓷砖、欧神诺瓷砖、诺贝尔瓷砖、东鹏瓷砖。以蒙娜丽莎瓷砖为例，2016年蒙娜丽莎瓷砖产量为4970.09万平方米，占比行业总产量仅为0.4%，行业龙头的市场占有率极低。

  惠达卫浴肇始于1982年，位于素有“北方瓷都”之称的河北唐山，公司基本的产品为卫生洁具和陶瓷砖两大类，其中卫生洁具大类包含卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜等子品类。公司产品品类丰富，涉足卫浴全品类，依靠众多国内外技术领先和具有知识产权的产品，长期以来积累了良好的产品口碑，建立了国内外成熟的营销网络，是我国国内厂商中卫生陶瓷四大有突出贡献的公司之一。

  在2012-2016年期间，公司营业收入CAGR达6.5%，2016年营业收入达到22.77亿元，同比增长2.0%。公司的净利润端口波动较大，一方面，受益于人民币贬值和上游原材料的价格下降、销量扩张，使得公司的毛利率提高，另一方面，公司持有达丰焦化40%的股权，由于行业属性导致净利润波动较大，进而影响惠达卫浴的投资收益。2017年一季度公司创营业收入约5.73亿元，同比增长26.8%。公司的纯利润是0.40亿元，同比增长46.0%。

  在产品品类上，卫生陶瓷是公司最主要的营收来源，历年主要经营业务收入占比不低于50%。惠达卫浴的五金洁具和陶瓷砖是公司的第二大和第三大营收来源，近三年来占比分别达到15%和8%以上，浴室柜2016年占比10.5%，浴缸浴房占比较小，近年来收入贡献不超过4.1%。

  公司采用“经销+直销”的销售方式，以经销渠道为主。近三年经销渠道收入贡献保持在80%-82%范围内，其中境内和境外经销收入贡献2016年分别占比49.4%和30.9%。公司的直销部分中工程客户是最主要的直销收入，近三年来收入贡献占比在11%-13%的范围内。直销渠道中的网络销售是增长最快的渠道，占比从2014年1.5%的增长到2016年4.4%。

  在渠道毛利率对比上，境内经销和境外经销的毛利率接近，近三年维持在24%左右的水平。直销渠道的毛利率水平均在40%左右，2016年，工程客户渠道拥有最高的毛利率水平，达到43.7%，线 毛利率稳步提升，费用率维持稳定

  近年来惠达卫浴毛利率在25%-27%之间窄幅波动，一方面受到原材料价格波动影响，原纸材料、智能坐便盖、泥原料、釉原料和铜锭等主要原材料占比均衡，不存在单一主料。另一方面销售经营渠道上，公司直销销售方式的流通环节少，毛利率较经销商渠道高。

  惠达卫浴的管理费用率和财务费用率近五年来保持稳定，其中管理费用率在9%-10%的范围，财务费用率历年控制在1.5%以内。公司的销售费用率逐年上升，销售费用率的上涨源于公司近年来不断地在广告方面的投入和销售渠道上的发力，导致公司的广告费、运输费、职工薪酬和经销商让利四个方面的上升幅度较大。

  惠达卫浴通过对外投资方式持有达丰焦化40%的股权，焦化厂由于其行业属性利润波动较大，从而引起惠达利润波动。2015年达丰焦化亏损给惠达卫浴造成了约0.42亿元的投资损失。2016年受益于焦炭价格逐渐抬升，由此产生0.60亿元的投资收益。

  公司在卫浴行业深耕35年，近年来公司通过不断地研发技术创新、持续引进专业人才和构建全球化的营销网络铸就竞争优势和壁垒。首先、惠达生产技术领先行业，公司长时间坚持将3%以上营收投入研发，目前拥有18项发明专利，在原料检测、注浆成型和施釉等环节在国内企业中处于领头羊。其次、公司近年来积极引进生产技术、综合管理、产品营销等各方面人才，着力发展公司营销网络以及内部的精益化管理。最后、公司依赖成熟的销售网络持续实现扩张销售：外销端，公司绑定大客户美商富凯、韩国ROYAL、巴基斯坦WAHEED SONS，依靠下游贸易商客户切入国外顶级零售商的供应链体系。内销端，公司实行两级经销商制度，公司较大一级经销商均为公司原直销处人员转制，与公司利益绑定深入。随着募投项目中营销扩张项目推进，公司渠道下沉有望推动内销增长。电商端，公司与蚁安居等第三方安装平台合作，解决了网销卫浴产品的核心痛点，同时以迎合线上消费习惯的爆款产品做网销突破口，实现电商销售持续增长。

  作为行业有突出贡献的公司的惠达卫浴，与小企业在原料检测环节、注浆成型环节和施釉环节存在很明显的技术差异，公司目前研发和引进了高压注浆、机械手施釉和纳米自洁釉等先进的技术。例如公司自主研发的自洁釉技术，将纳米材料应用于釉面中，一方面提高了釉面的平滑度和美观度，另一方面减少了卫生陶瓷表面污物的堆积，易于清洁，抗菌能力强。

  公司现拥有研发人员416人，近年来研发投入占比营业收入在3%-3.5%的范围内，投入总量逐步的提升，2016年研发投入增长到0.81亿元。

  惠达卫浴的生产技术获得业界一致肯定，多项专利获得奖项。截止到2016年末，企业具有专利176项，其中发明专利18项，均属于卫生陶瓷领域，覆盖原料制备、注浆成型、施釉、烧制、修补等多个环节。企业具有我国产品认证证书、出口免检证书、法国ACS、美国CUPC、韩国KS认证等多区域认证资质。

  近年来公司积极引进生产技术、综合管理、产品营销等各方面人才，着力发展公司营销网络以及内部的精益化管理，公司逐步从传统卫生陶瓷生产公司发展成现代化全球卫生陶瓷生产商和销售商。2013年末惠达卫浴引进有着非常丰富行业经验的杨春、杜国锋和王涛分别担任陶瓷砖事业部总经理、副总经理和市场总监。2016年7月公司邀请殷慷加盟，殷慷2007年开始主管雷士照明的国内营销，有着丰富的国内渠道管理经验。在雷士照明任职期间，殷慷持续推行雷士照明原有的国内渠道铺设策略，鼓励经销商做大做强，在全国35个运营中心（省级专营经销商）的支持下，发展规模较小的经销商，加大对于专卖店网点的渗透，向三四线年期间，雷士照明总营收从1.32亿美元增长到6.04亿美元，CAGR高达35.5%。

  通过引进以殷慷为代表的一系列专业化人才，公司研发、生产和销售优势凸显，营销拓展和精益化管理渐次展开，有助于公司内销收入的拓展和供应链等管理上的精细化改造，企业的经营有望进入快速成长期。

  2016年公司出口业务出售的收益占比约为30.9%，主要的海外市场分布在欧美地区、东亚和中亚地区，其中美国、韩国、加拿大和巴基斯坦分别是惠达卫浴的前四大境外市场，共占到境外出售的收益60%以上。公司在海外发达国家和地区采取ODM和OEM的方式，下游对接境外品牌卫浴商或零售商；在发展中国家，公司采取OBM的方式销售，直接以自有品牌导入能形成品牌优势，塑造品牌形象。

  美商富凯在北美市场专门从事厨房、家具、卫浴产品的生产和贸易，是沃尔玛、Home Depot、Target等大型零售商的供应商。惠达卫浴2000年开始与美商富凯开展在北美地区的产品营销售卖合作，是其最早和最主要的卫浴产品供货商,而美商富凯拥有惠达卫浴产品在美国和加拿大的独家经销权，惠达卫浴通过与美商富凯的紧密合作进入了美国最优质的卫浴产品零售供应链中。美商富凯从惠达采购的卫浴产品中80%-85%销售给四大主要零售商，Home Depot、HD Supply、Ferguson和RONA，其中Home Depot是全球最大的家居建材零售商，全美第二大零售商，在美国拥有1200余家门店，海外133家门店，在美国建材市场上和另一大建材零售商Lowe’s几乎处于垄断的地位。Home Depot于2014-2016年间在厨卫领域营收CAGR达到6.9%，2016年厨卫领域营收总量高达141.69亿美元，同比增长6.8%。

  公司韩国经销商ROYAL，全名乐雅株式会社，1970年成立，以水龙头五金配件发家，在韩国建材行业位列第五。该公司于2005年与惠达卫浴开展合作，向惠达卫浴采购卫生陶瓷和浴室柜，其中购买的卫生陶瓷用于与其生产的五金配件以联合品牌的方式组合出售。由于韩国ROYAL在工程订单客户方面资源多，近年来工程订单一直增长，对于惠达卫浴的采购也逐年递增，2012-2016年CAGR达11.9%，呈现稳步增长的状态。

  公司巴基斯坦经销商WAHEED SONS是巴基斯坦地区专业的卫浴产品进口商，年进口量占到巴基斯坦全国卫浴进口量的一半。惠达卫浴与WAHEED SONS于2000年开始合作，2013年-2016年从该公司处获得收入CAGR为25.9%，公司业务快速增长。

  公司内销经销商渠道实行两级经销商模式，即由一级省级经销商将大部分产品分销给二级分销商进行销售，并负责协调辖区内终端门店的开设。企业具有一支营销经验比较丰富的一级经销商队伍，现有大经销商均是由历史上惠达的直销处人员转变而来。2009年，考虑到原有直销体制已不再适应市场，而原来的直销处业务人员对公司的产品有更深的了解、更专业化的培训和多年的产品营销售卖经验，惠达卫浴将原来拥有的直销点转为经销商门店，并第一先考虑将原直销处人员作为经销商。通过直销转经销，激励了经销商的积极性，同时原有公司人员作为一级经销商便于公司与大经销商核心利益的绑定。

  截止到2016年末，企业具有一级经销商门店数603家，其中经销商专卖店数571家；二级分销商门店数2301家，其中分销商专卖店数1860家。目前，公司的门店已经覆盖了88.2%的省会级城市、86.2%的地级市和70.5%的县级市，覆盖范围广。公司上市的募投项目之一——营销网络扩建项目涉及总投资6049万元，用于通过补贴经销商的方式继续加大门店的铺设力度，重在提高对于三四线城市的渗透，争取在三年内新开门店1059家，其中省会城市及直辖市专卖店30家、地级市专卖店62家、县镇级专卖店967家，其中华北地区和西北地区计划开店数目最多，分别为228家和225家。

  近年来公司引进了管理团队负责国内销售，着重引进了专业化电商渠道的管理人才，电商渠道快速放量，2014-2016年线上销售收入CAGR高达77.6%，2016年线年“双十一”，惠达卫浴智能马桶HDE3001G销量超过一万台；单日成交金额达到7336万元，位居卫浴厂商第三。卫浴行业电商渠道排名首位的九牧卫浴2016年全年天猫平台销售额为6.15亿元，而惠达天猫销售额仅为0.43亿元；2017年上半年九牧卫浴天猫销售额5.26亿元，而惠达为0.53亿元，惠达电商端销售增长空间很大。

  卫浴行业电商渠道建设领头羊九牧卫浴从2010年开始发力网销，未解决物流配送和安装服务的核心痛点，九牧在2012年开始尝试O2O模式的运营，由线下经销商为电商渠道客户提供安装服务，促进线年，九牧又率先与天猫家装达成战略合作，为客户提供线上购买，线下供货安装的“E包到底”服务。

  惠达卫浴借鉴九牧的发展经验，2014年真正开始电商发力：线上端，推出智能马桶等适合线年双十一以超高的性价比为卖点的HDC3001G及时抓住了消费者的消费热情，加上HDC6162纳米马桶和HDFL079A-10浴室柜共三大爆款，促成了惠达卫浴在双十一的排名从2015年的16名上升到2016年的第5名。线下端，与第三方安装公司蚁安居等开展合作，惠达负责发货运输和售后服务，蚁安居等负责当地的顾客安装和维修服务。消费者线上采购卫浴产品的需求日渐增长，蚁安居作为专业家具供应链服务商顺势崛起，目前覆盖全国332个地级市和2000个重点区县。

  惠达卫浴深耕卫生陶瓷生产，关键环节与市场主流拉开差距，自动化程度和生产效率高，且研发力量雄厚，资质优良。近年来公司积极引进管理营销专业人才，从供应链的精细化和销售网络的拓展上都进入快车道。2016年公司外销受到美商富凯销售下滑的影响较为乏力，未来随着美商富凯下游客户的回归和公司海外新客户的拓展，外销渠道有望恢复增长。内销经销商渠道作为公司最主要的销售经营渠道，重点一级经销商皆是原直销人员转制，实力强且绑定充分，未来随着终端门店的扩张，全国营销网络将日趋完善，内销端有望顺应卫浴行业品牌化集中趋势实现持续增长。随公司对于电商销售经营渠道的开拓和线下第三方服务质量的提升，电商渠道近两年增长迅速，未来有望进一步增长。

  公司作为卫生陶瓷行业四大龙头之一，依赖长期的品质积淀持续提升公司的品牌形象和认可度，未来随公司内销和外销共同发力，收入有望进入加速增长期；随公司精益化管理的推进，公司经营效率有望持续提升！预计17-19 年净利润分别为2.8、3.5、4.0亿元，同比增长33%、25%、15%，对应当前股价PE分别为24、19、16倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。